Las Operaciones Apalancadas son un término bastante usado en Finanzas Corporativas, pero ¿tenemos claro qué significa y qué implicaciones tiene en cualquier operación de compra-venta de empresas? Las Operaciones Apalancadas no son solo la compra de empresas no cotizadas con un elevado volumen de deuda. Aunque específicamente no reciban el nombre de apalancadas (leveraged), también puede ocurrir que haya un elevado volumen de deuda en la compra de una empresa cotizada y por tanto, ser una adquisición apalancada. Desde el punto de vista financiero, el apalancamiento en sí es el hecho de endeudarse para comprar. Cuando compramos una casa con hipoteca, por ejemplo, estamos apalancando nuestro capital para adquirir un inmueble.

Las Operaciones Apalancadas son operaciones basadas en deuda y son Operaciones de Concentración Empresarial (normalmente Adquisiciones).

En estos casos existe:

• Un alto recurso a la deuda (entre el 70 y el 90% de los fondos aportados por los inversores).
• Elevado riesgo para el inversor (mucha rentabilidad a los fondos invertidos).

Existen diferentes clases o categorías de Operaciones Apalancadas. La característica común a todas ellas es el elevado recurso a la deuda (entre el 70 y el 90% de los fondos aportados) y la diferencia entre ellas está en los inversores.

• Management Buy Out (MBO): Son los propios directivos de la compañía objetivo quienes la compran, con lo que pasan a ser además, los propietarios de la misma.

• Management Buy In (MBI): Un grupo de inversores ajenos a la sociedad la adquieren y, en consecuencia, toman su control, accediendo así a sus puestos de dirección y a la propiedad de la misma.

• Buy In Management Buy Out (BIMBO): Combinación de las dos anteriores, cuando el grupo de compradores está integrado tanto por los directivos de la sociedad objetivo como por otros inversores que se convertirán, además de en accionistas, en directivos de la sociedad.

• Leveraged Buy Out (LBO): Consiste en la compra de una empresa financiando una proporción considerable del importe de la operación con deuda. Es propia de operaciones realizadas por el capital riesgo, aunque también se utiliza en operaciones tipo MBO.

• Employee Buy Out (EBO-LEBO): Los empleados de la compañía adquieren la misma.

Asistencia Financiera 

La principal limitación legal a estas operaciones es la Asistencia Financiera. Se refiere a cuando la empresa objetivo presta algún tipo de financiación (“asiste financieramente”) a los compradores para que puedan llevar a cabo la compra. Explícitamente está prohibido que la sociedad comprada:

• Anticipe dinero a sus futuros compradores para que estos, con esos fondos, puedan llevar a cabo la compra. Se prohíbe, así, que la empresa objetivo anticipe fondos o conceda préstamos al comprador, lo que equivale a decir que el propio objeto de compra es el que acaba pagando la operación o, cuando menos, anticipando su importe, sin perjuicio de su posterior devolución si se trata de un préstamo.
• Preste cualquier tipo de garantías sobre los fondos obtenidos por los futuros compradores para financiar la operación. Es decir, no se puede hipotecar ni pignorar ningún tipo de activos de la sociedad comprada. El objetivo de esta prohibición es evitar poner en peligro la viabilidad de la empresa comprada en beneficio del comprador.

Estructuración Tipo de Operaciones Apalancadas

Una estructura tipo de la operación para salvar los extremos legales relacionados con la asistencia financiera puede ser parecida a la siguiente:

• El comprador constituye una sociedad limitada o anónima, a la que aporta los fondos propios de la operación (Newco) en España.
• Newco recibe un préstamo bancario de alto importe.
• Newco compra la totalidad del capital social de la compañía objetivo.
• En garantía del préstamo, Newco otorga a favor de los bancos una prenda sobre las acciones de la compañía objetivo y deja afectados a la operación todos los futuros dividendos e ingresos que Newco reciba de la compañía objetivo. Newco puede pignorar también a favor de los bancos otros activos como depósitos o cuentas. Por último, los socios de Newco pignoran las participaciones sociales de Newco.
• No se constituye hipoteca sobre los inmuebles de la empresa objetivo ya que claramente se incurriría en asistencia financiera prohibida. No se pignoran las cuentas corrientes de Target. En definitiva, no se gravan los activos de Target.
• Pasado un tiempo, Newco y la compañía objetivo se fusionan (Mínimo legal: 3 a.)

Aquí podemos verlo de manera gráfica. Los compradores aportan su capital (Recursos Propios) a la empresa Newco, la cual también recibe un préstamo de entidades financieras, y en garantía del préstamos compra el 100% de las acciones y en ese momento pignora las acciones a los préstamos. Todo esto se hace en un mismo día delante de notario. A largo plazo, la fusión entre Newco y la empresa objetivo. 

MBO (Management Buy Out)

En un MBO los directivos de una empresa la compran.  ¿Quiénes son los actores que aparecen en un MBO?

• El equipo directivo, interesado en comprar.
• El accionista o accionistas vendedores.
• El socio financiero: capital riesgo, inversores privados.
• Entidades financieras, en su caso; financiando a los directivos .

¿Cuáles son las condiciones de un MBO?

• Que el socio o socios de una compañía decidan vender su participación por diferentes motivos: problemas de sucesión, necesidad de liquidez, reorientación estratégica, etc.
• La existencia de un equipo directivo capacitado y profesional que quiera comprometerse con el proyecto participando en la inversión.
• Un negocio sólido y con unas posibilidades reales de crecimiento y una capacidad razonablemente predecible de generar flujos de caja.
• Un segmento que pueda ofrecer, en un momento futuro, una salida atractiva y rentable para el inversor.
• Factor de éxito: el equipo directivo y su profesionalidad y talento.

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En las Operaciones Apalancadas existen dos actores fundamentales. Por una parte está el Capital Riesgo y por la otra la Banca de Inversión. 

Capital Riesgo

Sus características son las siguientes:

• Ser socios importantes, aunque minoritarios, con una participación que puede oscilar entre un 20 y un 40 %, pudiendo coinvertir varias entidades al mismo tiempo en operaciones de gran tamaño. Ocasionalmente, puede ocurrir que opten por tomar la mayoría del capital si desean dominar el consejo de administración y tener más control sobre las decisiones de la empresa.
• Generalmente participarán sin intervenir en la gestión cotidiana de las compañías. Sí estarán presentes en los consejos de administración y promoverán cambios a nivel operativo y estratégico con el objetivo de crear valor. Para ello, con frecuencia recomiendan la contratación de ejecutivos o consultores de probada profesionalidad.
• El plazo de la inversión oscila entre 3 y 7 años, contemplando la desinversión en esos períodos de tiempo.
• Aportan profesionalidad y posibilidades de impulso y expansión del negocio que los directivos por sí solos muchas veces no pueden realizar.
• Finalmente, busca un retorno de su inversión, generalmente vía plusvalías en la venta de su participación en el medio plazo.

Por lo tanto, el Capital Riesgo funciona como una Gestora de Fondos. Los Fondos reciben ingresos de los inversores y son los fondos los que compran participaciones en las empresas. Algunos ejemplos son Corpfin Capital, 3i; Cinven, CVC, Carlyle, Springwater, ENISA (público), Regionales (CCAA), Bancos.

Inversores Privados

Aparte del Capital Riesgo, puede haber Inversores Privados que participan en la aportación de capital. Destacan tres grandes grupos de inversores privados:

• Los grupos familiares. Generalmente se trata de familias de empresarios con un gran patrimonio, y que invierten en proyectos como una manera de diversificar riesgos, para lo que emplean vehículos tales como las SICAV, Family Office, etc. En España, son ejemplos de esta práctica la familia March (Corporación Financiera Alba), Amancio Ortega (Pontegadea) y otras familias de empresarios como las hermanas Koplowitz y la familia Entrecanales.
• Los grupos industriales. Que con sus excedentes de liquidez, buscan oportunidades de obtener mayores rentabilidades y diversificar riesgos invirtiendo en negocios ajenos a su sector.
• Los inversores individuales. Como una manera de rentabilizar su patrimonio, en ocasiones también buscando participar más o menos activamente en la gestión. Un ejemplo serían los Business Angels.

MBO – LBO 

Los principales requisitos son fundamentalmente dos: un negocio atractivo y opciones de salida claras para los inversores.

Negocio atractivo: el MBO, LBO y MBI implica un apalancamiento financiero (endeudamiento) elevado de la compañía. Para poder afrontarlo y soportarlo, será importante que el negocio genere cash flow libres suficientes. Por tanto, para que la inversión en el negocio sea atractiva:

• La compañía deberá tener una atractiva cuenta de explotación, así como posibilidades claras de mejora.
• Una posición competitiva en el mercado.
• Un nivel de riesgo razonable del negocio en términos de producto, clientes, proveedores y tecnología.
• Capacidad de apalancamiento.
• Contar con activos que puedan servir de garantía ante terceros.

Todo esto garantiza, en parte, la viabilidad de la operación, aunque también es necesaria la rentabilidad, que vendrá dada para el inversor en su futura salida del accionariado.

Salida para el inversor: Los nuevos socios (Capital riesgo o inversores privados) habitualmente permanecerán en el capital de la compañía un periodo medio entre tres y siete años, durante el cual, en algunos casos, el retorno de la inversión se realizará parcialmente vía dividendo.

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Transcurrido un plazo la ECR tendrá interés en acometer la venta de su participación a un potencial inversor generándose en este momento el retorno principal de la inversión gracias a las plusvalías logradas.

Importancia de las opciones de salida 

Una propuesta de MBO por parte de un equipo directivo nunca recibirá el respaldo financiero necesario si no presentase para el socio financiero una opción de salida viable y rentable en el horizonte de su plazo deseado para la inversión. Es necesario recordar el carácter temporal que asume siempre el capital riesgo como empresario y que transcurrido un plazo exigirá hacer líquida su inversión. La estrategia de salida será un tema a tener en cuenta a lo largo de toda la vida de la operación.

Opciones de desinversión 

La variedad de vías de desinversión es muy amplia, siendo las opciones más habituales:

• La venta de la compañía (total o parcial) a un nuevo inversor, ya sea industrial o financiero. Esta opción es la más frecuente. En el caso particular de que el nuevo comprador sea otra entidad de capital riesgo, la operación recibe el nombre de Secondary Buy-Out (SBO).
• Una salida a Bolsa mediante Oferta Pública de Acciones (OPV/OPS o IPO por sus iniciales en inglés: Initial Public Offering).
• Una reducción de capital, con la amortización de las acciones propiedad del inversor saliente.
• La compra de su participación en la sociedad por parte del equipo directivo.

LBO

Por lo que respecta al LBO, es semejante al MBO, con la diferencia principal de que el comprador no es un equipo directivo, sino generalmente otra empresa, del mismo u otro sector. Puede haber más agentes (financiadores) en la operación. Veamos un ejemplo de estructura financiera de un LBO.

Algunas operaciones en España 

• HOTELBEDS, comprada por CINVEN y Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB) POR 1,165 M€ (2016).
• ORIZONIA, comprado por Carlyle, Vista Capital e ICG, en 2007 y que presentó concurso de acreedores en 2013.
• FUTURA INTERNATIONAL AIRWAYS, comprada por Corpfin Capital en 2002; vendida posteriormente en un Secondary Buy Out en 2007. Presentó concurso en 2008.
• Otras: Parques Reunidos (Advent), Amadeus (BC Partners y Cinven), Applus+ (Carlyle), PortAventura (Investindustrial), Telepizza (KKR).

Evolución del Mercado Español

En este gráfico vemos cómo, según ASCRI y futureplus.es, evolucionan las principales magnitudes.

Los “Covenants”

Los “Covenants” son una serie de condiciones, generalmente indicadores financieros o de negocio, o limitación de ciertas actividades, que deben cumplir los prestatarios en operaciones de corporate finance: Project Finance, Apalancadas, Financiaciones sindicadas, etc. Algunos ejemplos son:

• Deuda financiera neta sobre EBITDA 
• RRPP sobre total de Activo 
• Endeudamiento máximo.
• Margen de EBITDA sobre ventas
• Cobertura de servicio de la deuda (Cash Flow/Servicio de la deuda)
• Limitaciones a inversión en inmovilizado (Capex)
• Limitaciones a compra de participaciones en otras empresas

Conoce a nuestro docente

Sergio García Codina es licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales y tiene un Máster en Economía y Dirección Internacional de Empresas. Continuó su formación en el Programa Doctoral en Economía Financiera,  el Programa de Corporate Finance y Programa de Viabilidad Financiera del Instituto de Empresa.

Ha desarrollado su carrera profesional como analista financiero en diversas organizaciones como Arcelor y Volkswagen Finance; y como consultor y responsable de tesorería en Unit 4 agresso, ONO y Futura International Airways. En los últimos años ha ocupado puestos de responsabilidad, especialmente como director financiero en Pan Hispano SA, Grupo GPB y Privilege Style Líneas Aéreas.

En su amplia trayectoria como profesor y docente, Sergio García ha impartido cursos del área de finanzas, contabilidad y administración de negocios en instituciones de renombre. Actualmente, García Codina es profesor del MBA oficial de la Escuela de Negocios de la UEMC y Coordinador del Máster Oficial Online en Dirección y Planificación Financiera de UEMC Business School.

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